如何把握产业链各层级业绩节奏

下面是小编为大家整理的如何把握产业链各层级业绩节奏,供大家参考。

　行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共30页 简单金融 成就梦想

　 引言：如何把握产业链各层级的业绩节奏？ 我们在《军工策略系列之一、二、三》中，对投资者关注的 3 个问题（行业空间及需求的持续性、行业盈利能力及其实现的路径、行业的科技属性）进行了详细的阐述，我们认为军工行业是一条值得投资的长青赛道，市场对军工行业的长期投资价值也基本建立共识。目前，市场可能不够清楚行业内部业绩节奏如何分化，也缺乏具体的投资主线。有部分投资者认为军工行业产业链各层级的业绩节奏趋同，运用简单的赛道投资逻辑即可。

　我们认为，随着行业采购模式发生突变，结合行业本身产品交付特点，军工行业的业绩节奏将随之分化。具体而言，随着大额长期合同的落地，叠加军工产业链层级较多，行业的产品交付周期较长的特点，我们认为不同产业链层级已经陆续进入各自业绩兑现周期。本篇报告首先回顾行业的中长期逻辑，然后重点描述行业的 5 大短期变化。结合长、中、短期行业逻辑，以及产业链业绩分化的节奏，我们精选三条投资主线。

　本文逻辑如下：

　1、长期中美差距追赶拉动行业需求，中期供需六大变化推动行业高质量成长。1）长期来看，中美装备在数量和质量上差距较大，中国存在长期性补量提质需求。此外，中美国防研发投入差距较大，中国存在下一代产品接力需求。2）中期来看，需求端，国防及军队改革扩大装备编制，智能化建设增加先进装备需求，全面加强实战化军事训练释放装备需求；供给端，产业链效率大幅提升、技术突破带来新型号列装批产及充足的资金保障为供给改善助力。

　2、短期行业正发生 5 大变化，行业将加速业绩兑现，并有望持续双击。1）从行业比较角度，军工行业需求计划性强+受外部扰动小，供给链受益于国产替代加速+产能释放较为稳定。同时行业盈利能力持续改善叠加估值提升，有望持续戴维斯双击。2）从业绩兑现角度看，航空产业链合同负债+预收账款大幅增加，预计订单将持续增加；航天产业链合同负债和在建工程大幅增长，订单有望继续兑现。3）从产品兑现角度看，军工重点型号产品密集推出。4）从股权激励角度看，预计 2022 年企业有望密集兑现以加速业绩释放。5）

　从资产证券化角度看，军工央企资产证券化有望重回快车道。

　3、军工行业整体进入需求→订单→业绩兑现周期，不同产业链产生分化。1）军工电子配套类属于重要性高但价值量较小品种，可适当提前采购，故随着下游航天航空类需求释放，最先出现业绩拐点并将进入 1→2 阶段；2）航发产业链受军机放量+国产替代+良率提升等因素影响，将迈入持续 0→1 的高速增长阶段；3）主机厂及一级供应商将较长时间处于高速增长期，但因不同主机厂产品订单节奏不同，将依次进入 0→1 阶段。

　4、建议关注三条投资主线：航发全产业链、主机厂与一级供应商、军工电子。

　行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共30页 简单金融 成就梦想

　 军种 国家 装备种类及数量（单位：个）

　总和 中/美

　 1. 中长期逻辑：中美差距追赶拉动长期需求，供需六大变化推动行业高质量成长 1.1 长期逻辑之中美差距巨大，需求具有持续性 中美现有武器装备量质差距较大，存在长期补量提质需求。数量上，中国在海军航母和航空装备上与美国差距明显；质量上，中国在武器装备上整体仍落后美国。以航空领域为例，数量上，中国军机仅为美国的 27%；质量上，我国现役的歼击机落后美国一代，即便同代歼击机，航空发动机也落后美国一代。

　表 1：中国在海军航母和航空装备上与美国差距明显

　航母 潜艇 驱逐舰 护卫舰 巡洋舰

　装甲车 自动火炮 牵引炮 火箭发射装置 坦克

　战斗机 运输机 教练机 直升机/攻击直升机 特种机

　 资料来源：《Global Fire power 2021》、申万宏源研究

　图 1：中国现役的歼击机落后美国一代 图 2：中国军用航空发动机落后了美国一代（单位：

　推重比）

　中国 47% 52% 2%

　 美国 83%

　0% 20% 40% 60% 80% 100% 二代机 三代机 四代机

　资料来源：FlightGlobal、申万宏源研究 资料来源：空军工程大学官网、维基百科、申万宏源研究

　中美研发投入差距较大，下一代产品需求接力。美国极其重视国防研发投入，国防研发经费/GDP 在全球领先，据 CRS 统计，2017 年美国国防研发资金占 GDP 比例为 空 美国 中国 2,717 1,571 945 264 2,765 405 6,340 1,229 749 115 13,516 27% 3,584 陆 美国 中国 40,000 35,000 1,500 1,970 1,340 1,234 1,365 2,250 6,100 3,205 50,305 87% 43,659 海 美国 中国 11 2 68 79 92 50 - 46 21 72 192 130% 249 17%

　行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共30页 简单金融 成就梦想

　 序号 2022 年研发明细 金额（亿美元）

　美国国防研发支出占中国装

　 0.28%，位居 OECD 国家第一。据美国防部披露的《研究、开发、测试和评估计划预算》， 美国 2022 财年拨款 1120 亿美元用作国防部研发经费，占国防部总预算的 14.87%，为 70 年来最高研发预算。同时美国国防研发支出/中国装备费=130%，中国存在较大追赶空间。

　图 3：2017 年 OECD 国家国防研发费/GDP 图 4：1996 年来美国国防部研发经费总体呈上升

　趋势

　 0.30%

　0.25%

　0.20%

　0.15%

　0.10%

　0.05% 1200

　1000

　800

　 600

　 400

　 200

　 0

　1120 16% 14% 12% 10% 8%

　6%

　4%

　2%

　0%

　 0.00%

　 国防部研发经费（亿美元,左轴）

　研发经费占军费比例（右轴）

　资料来源：CRS、申万宏源研究 资料来源：美国国防部、SIPRI、申万宏源研究

　表 2：2022 年美国国防研发支出/中国装备费=130%

　 备费 1 机密项目 274.2 31.77% 2 B-21 轰炸机（旧称下一代轰炸机）

　28.7 3.33% 3 陆基战略威慑（新一代洲际弹道导弹）

　25.5 2.95% 4 下一代天基红外系统（OPIR）

　24.5 2.84% 5 基础研究 23.0 2.67% 6 微电子 23.0 2.67% 7 下一代制空权（NGAD，五代机）

　15.2 1.76% 8 常规快速打击（CPS）

　13.7 1.59% 9 航空 - 高级开发 11.3 1.31% 10 组装化学武器替代品 10.0 1.16% 11 F-35 持续开发和交付 9.9 1.15% 12 海军下一代企业网络 9.6 1.11% 13 人工智能（AI）

　8.7 1.01% 14 弹道导弹防御中段防御段 7.5 0.87% 15 下一代移动通讯技术（5G）

　4.0 0.46% 16 其他 631.2 73.14%

　合计 1120 130% 资料来源：美国国防部、申万宏源研究 注：假设中国装备费=2021 年军费*41.1%，汇率取 6.5 美国

　韩国英国土耳其法国挪威德国波兰

　澳大利亚

　瑞典日本芬兰

　爱沙尼亚加拿大

　行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共30页 简单金融 成就梦想

　 时间 要点

　 1.2 中期逻辑之需求端三大变化 变化一：国防和军队改革扩大武器装备编制，加速需求释放。2018 年军改结束，军队组织架构发生根本改变，机械化进程大幅加快，合成化的作战模式和扁平化的指挥模式不但加大了对技术兵种的需求，也对武器装备的性能提出更高要求，因此我国武器装备多兵种叠加高性能需求加速释放。如根据美国国防部数据，我国火箭导弹发射车数量在2015-2019 年的年复合增速为 12.52%。

　表 3：近年国防和军队改革要点

　2013 年 11 月 十八届三中全会决定深化国防和军队改革：深化军体制编制调整改革；推进军队政策制度调整改革；推动军民融合深度发展 2015 年 9 月 宣布中国将裁减军队员额 30 万，优化军种比例，减少非战斗机构和人员 2015 年 12 月 成立陆军领导机构、火箭军、战略支援部队，取消第二炮兵 2016 年 1 月 军委总部制改为 7 个部（厅）、3 个委员会、5 个直属机构的多部门制 2016 年 2 月 中国人民解放军战区成立，将七大军区调整划设为东部、南部、西部、北部、中部五大战区 2016 年 9 月 中央军委联勤保障部队成立 2018 年 1 月 中国武警部队本由国务院和中央军委双重领导，正式调整划归为军委直接领导指挥资料来源：人民网、中国政府网、观察者网、申万宏源研究

　图 5：美国国防部数据显示我国火箭军导弹发射车数量在 2015-2019 年的年复合增速为 12.52%（单位：辆）

　资料来源：DOD、申万宏源研究

　变化二：先进装备迭代需求迫切。随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。通过长期努力，我军已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展，但智能化建设仍有较大空间，先进装备更新换代需求较为迫切。

　行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共30页 简单金融 成就梦想

　 时间 事件

　 图 6：建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势

　资料来源：新华社、申万宏源研究

　变化三：全面加强实战化军事训练。党的十八大以来，党中央和中央军委坚定不移推进实战化军事训练，大量武器装备需求释放。《解放军报》透露东部战区陆军某旅 2018 年摩托小时（指坦克发动机运转总时间）消耗是 2017 年的 2.1 倍；2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。

　表 4：实战化训练需求被反复强调

　2015 年 1 月 总参谋部组织编写了《习主席关于实战化军事训练重要论述摘编》，并发予全军各级司令机关学习使用。

　2018 年 1 月 习主席视察中部战区陆军某师时的重要讲话集中阐述了大抓实战化军事训练、聚力打造精锐作战力量的问题，深入推进数字化部队建设管理和作战运用创新，创新型人民军队实践探索 2020 年 11 月 习主席在中央军委军事训练会议发表重要讲话强调说，全军要坚持聚焦备战打仗，坚持实战实训、联战联训、科技强训、依法治训，强化改革创新，全面提高训练水平和打赢能力 2021 年 1 月 习主席签署中央军委 2021 年 1 号命令，向全军发布开训动员令，强调深化实战实训、深化联战联训、深化科技强训、深化依法治训 资料来源：解放军报、央广网、申万宏源研究

　图 7：实战化军事训练的重要性 图 8：2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年

　的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍

　 4.5 4

　3.5 3

　2.5 2

　1.5 1

　0.5 0

　枪弹 炮弹 导弹 2017 2018

　资料来源：人民网、申万宏源研究 资料来源：解放军报、申万宏源研究

　行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共30页 简单金融 成就梦想

　 图片 型号 子行业 相关公司 图片 型号 子行业 相关公司

　 1.3 中期逻辑之供给端三大变化 变化一：产业链效率大幅提升。股权激励大大助力产业链高效运营，如《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》规定，首次激励计划授予的股票从总股本 1%提升至 3%，董高人员授予价值放宽至薪酬 40%水平；军民融合经过几年的长足发展，在军工产业链中占有举足轻重的地位，民营公司数量已占产业链近半，有力的促进竞争环境提升。军企证券化快速提升，如国睿科技资产注入方案提供新思路，绕开科研院所改制的复杂程序，加速核心院所资产证券化进程。

　表 5：军工上市公司股权激励方案

　中航光电

　中航机电 2017 年 1 月 18 日 （第一期）

　授予对象为 266 人，授予的限制性股票占授予日公司总股本的比例为 0.99%。

　2019 年 12 月 26 日 （第二期）

　授予对象为 1164 人，其中 30 名激励对象获授限制性股票占授予日公司总股本比例为 0.03%；其余 1135 名激励对象定向发行A 股普通股，占授予日公司总股本比例为 2.87%。

　2020 年 1 月 20 日 在回购期内公司累计通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份 2257 万股，约 占公司当时总股本的 0.63%，本次回购的股份将全部用于员工持股计划或者股权激励。

　中航电子 2020 年 1 月 21 日 在回购期内实际回购公司股份 1042 万股，占公司总股本的 0.59%。回购股份用途为员工 持股计划或股权激励计划、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。

　中航重机 2020

　年

　6

　月 8 日 授予对象为 106 人，授予的限制性股票占授予日公司总股本的比例为 0.6467%。资料来源：各公司公告、申万宏源研究

　变化二：技术突破，新型号列装批产。“十四五”阶段我国军工产业将迎来几十年科研成果大丰收时期，多种武器装备型号实现新突破，各类新机型如 J-20、Z-20 等都将迎来大批量列装时期。

　表 6：多种武器装备型号实现新突破，各类型军机即将步入量产阶段

　 075 型两栖攻击舰 船舶 中国船舶 直-20 航空 中直股份

　055 型驱逐舰 船舶 中国船舶 歼-20 航空 成飞 东风-17 导弹 航天科技 运-20 航空 中航西飞 上市公司 授予日/回购完成日 股权激励相关情况 中航沈飞 2018 年 11 月 2 日 授予对象为 80 人，授予的限制性股票占授予日公司总股本的比例为 0.23%。

　行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共30页 简单金融 成就梦想

　 资料来源：人民网、国防部、中国军网、申万宏源研究

　变化三：资金保障充足且仍有提升空间。国防预算持续中高速增长，2011-2021 年军费年复合增速 8.8%。军费结构性调整包括：军费投入中装备采购费占比持续提升；2005 年以来我国武器装备进口额持续下降。我国军费占 GDP 比重在 1.2%左右，对比国际平均2%的水平有较大增长空间，因此供给侧方面资金仍有提高空间。

　图 9：2011-2021 年国防预算年复合增速 8.8%

　 16000

　 14000

　 12000

　 10000

　 8000

　 6000

　 4000

　 2000

　14%

　12%

　10%

　8%

　6%

　4%

　2%

　0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 国防预算（亿元，左轴）

　增长率（右轴）

　资料来源：财政部、申万宏源研究

　图 10：2010-2017 年装备费占军费比例明显提 图 11：2005 年来我国武器装备进口额持续...

推荐访问:如何把握产业链各层级业绩节奏 层级 产业链 业绩