基础化工行业深度分析：聚焦景气分化下碳中和主线

下面是小编为大家整理的基础化工行业深度分析：聚焦景气分化下碳中和主线,供大家参考。

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　 1. 需求转弱景气或分化，碳中和政策明朗化带来新机遇

　1.1. 化工宏观景气高位，终端市场走弱

　近十年来，据 wind 和 Bloomberg，全球化工业经历 09-11H2、13H2-15H1 、17H1-18H2 三轮景气周期（每轮景气 ~2

　年），基本都与全球制造业 PMI 波动一致，本轮景气周期自 20H2启动以来，随着全球疫情常态化处理下供给侧逐步恢复，叠加天量货币与财政政策刺激影响拉动需求端快速修复，21H1 全球化工 PMI 均处于景气高位，对应的全球大宗、特种、农资化工上市公司营收同比增速受益于 2020 年低基数大幅回升，然而 21H2 以来终端市场逐步走弱，化工 PMI 开始有所下滑。

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　1 ：

　全球制造 业

　PMI 景 气 高 位

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　2 ：

　全球化工 景 气 高位

　 资料来源：国家统计局， Wind ，安信证券研究中心 资料来源：

　Bloomberg ，安信证券研究中心

　地产链销售年内持续降温，国内市场面临转折。20H2-21H1 期间，海外房贷市场低利率叠加“宅家抗疫”催生的住宅升级需求推动了住房销售市场的异常热度，下半年以来开始持续降温，相比之下，国内地产今年表现堪称冰火两重天，短期内商品房销售面积持续下行，带动房屋新开工和土地购臵下滑，而房屋竣工面积累计同比又处于相对高位，此消彼长下 21H2 以来国内商品房库销比持续走高，二线城市尤甚，目前未见拐点；中长期看，我司首席经济学家高善文指出，近年来随着去杠杆措施的不断推进，特别是以 2021 年 10 月份以后房地产行业流动性危机的爆发为标志和转折点，房地产行业高周转模式可能已经走到了终点，房地产企业周转率和杠杆率的降低必然需要销售净利率的抬升来对冲，而销售净利率的抬升需要房价走高、地价下降以及成本压缩来实现，这必然建立在行业供给侧出清的基础上，无疑会带来行业竞争格局改善、市场份额向稳健的龙头企业集中的趋势。

　碳中和浪潮下新能源车需求高速增长。汽车方面，全球市场同样出现了两极分化局面，21H2 乘用车销量同比全面转负，一方面新冠病毒变种肆虐对交通出行带来了持续的负面影响，另一方面碳中和大趋势既定下，对现有燃油车，无论是尾气排放要求越来越严格，抑或是欧美要求强制掺混生物燃料带动碳积分持续涨价，间接抬升了燃油成本，相应的限制越来越多， 而新能源车中，国内近年来锂电产业链配套的逐步完善为锂电池电动车的大规模量产打下了坚实基础，在各国碳中和政策利好加持下，2021 年新能源车产销迎来大爆发，反过来带动上游各细分产业链进入高度景气。

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　图

　3 ：

　地产链销 售 年 内持 续 降温

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　4 ：

　国内房屋 新 开 工、 土 地购 臵 下滑 ， 竣工 相 对 高 位

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 资料 - 来源：

　Wind ，安信证券研究中心

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　5 ：

　国内商品 房 库 销比 持 续走高

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　6 ：

　乘用车销 量 下 半年 同 比出 现 下滑

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心

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　7 ：新能源汽车

　2021 年产量高速增长

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 其他消费方面，直接财政补助使美国社会零售额相对走强，贸易逆差扩大。据 Wind，对主要经济体的社会零售额作扣除汽车处理，欧洲日本终端消费社零额增速在 21H2 后基本恢复至疫情前水平，国内相对弱（ 21H2

　增速均值 5 .9 % ， 19H2

　为 8 .6 % ），美国消费复苏更为强劲，究其原因，中美欧应对疫情的财政政策侧重点不同是关键。中国侧重于增加政府投资与稳企业，更有利于生产恢复，欧洲侧重于企业就业补助和支持产业转型升级，两头兼顾，而美国消费占 GDP 的比例近七成，又恰逢 2020 年美国大选，财政刺激目的无论是出于复苏消费或拉选票的需要，美国最终选择了侧重对居民部门的救助和纾困，特别是直接的现金补贴，

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　 据 OBC，2020 年 3 月特朗普签署通过的 2 万亿美元《关爱法案》中直接用于居民部门的支出比例约占 27%，而 2021 年 3 月拜登政府的 1.9 万亿美元财政法案中用于向个人和家庭提供经济援助占到~50%。

　超常规货币政策+财政“直升机撒钱”式组合拳对消费拉动的效果立竿见影，据 Wind， 20Q2-21Q2 间，美国前后六轮财政刺激使居民储蓄率飚增，而后又逐步恢复至补贴前水准， 这与 2008 年相对低的储蓄率水平形成鲜明对比，尽管彼时金融危机爆发后美联储资产负债 表也曾大幅扩表。相应的美国个人消费商品支出物量指数在 2021 年再创新高，耐用品消费同比增速显著高于疫情前，非耐用品消费也基本恢复，这点在各类细分行业零售和食品销售额上也有所体现，而工业生产主要受疫情防控、人员隔离以及供应链和产业链的不确定性限制，加之美国疫情防控不力，制造业应对疫情冲击所展现出的脆弱性并不足以应对短期内旺盛的消费需求，因此尽管总体失业率逐步走低，但制造业职位空缺率却持续上行（产业空心化积重难返），这与

　20 Q 2

　 以来持续扩大的商品贸易逆差相对应，供需失衡叠加疫情反复对航运的扰动进一步导致通胀高企，即使后续补贴退出居民需求水平恢复正常，美国生产恢复也难言乐观，对商品的进口依赖也可能继续维持甚至强化。

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　8 ：美国其他消费社零额增速更为强劲

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心

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　9 ：

　疫情期间 美 国 天量 财 政刺 激 使居 民 储蓄 率 陡增

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　10 ：

　美国个人消 费商 品 支出 物 量指 数 再 创 新高

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心

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　11 ：

　美国商品贸 易 逆 差疫 情 后快 速 扩大

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　12 ：

　失业率下行 却伴 随 着制 造 业职 位 空 缺 率大 幅 上行

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心

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　13 ：美国零售和食品服务销售额月度同比

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 1.2. 中国化工景气短期或分化

　1.2.1. 全球化工供需失衡格局修复

　2021 年全球化工生产量增速前高后低，上半年区域性供需失衡格局修复。主要经济体疫情期间的财政刺激政策还是富有成效的，据 ACC 数据，全球化工品产量同比增速在 20Q3-21Q2 间均大幅增长，其中大宗、农资和消费化工品等 21Q2 增速一度突破 10%，Q3 以来总量受需求端拖累增速有所回落，供需失衡格局缓解；进一步分地区看，中欧化工生产端复苏较快， 国内 21H1 化工品产量增速同比在+20~40%，生产量指数、新订单指数与 PPI 均高度景气， 化工原料、制品及纤维制造业出口端同比增速也创近五年新高，而化工行业高景气又是后疫情时代下中国制造业产品“出口替代”的坚实基础；相比之下，美国生产恢复较慢，同比增速直到 5 月份才转正，这主要受疫情防控不力和年初的 Uri 寒潮影响。然而下半年随着各主要经济体化工生产逐渐恢复，且需求侧走弱，叠加国内供给侧受能耗双控政策影响，化工 PMI 和产量增速快速回调，新订单指数下行。

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　14 ：

　全球各 类 化 工品 产 量增 速 前高 后 低

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　15 ：

　2021 年各国化工品产量 增速 同 比大 幅 增长

　 资料来源：

　ACC ，安信证券研究中心 资料来源：

　ACC ，安信证券研究中心

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　16 ：

　中国化工量 价指标

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　17 ：

　国内化 工

　PMI 生 产 、 新订 单 指 数 前高 后 低

　 资料来源：

　Wind ，国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会，安信证券研究中心

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　18 ：

　中国化工出 口量 高 度景气

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　19 ：

　化工品进出 口价 格 持续 上 行

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 1.2.2. 能耗双控驱动价格景气分化

　进一步对国内化工品价格变化进行分析，2021 年化工行业总体量价波动幅度在十年维度内达到了极值，上半年 PPI 修复更多是基于 2020 年低基数和需求复苏影响， 下半年化工产出和出口增速回落，但年内随着碳中和政策预期的持续发酵，供给侧受能耗双控限电停产影响，

　叠加煤价飙升形成共振，导致

　Q3 化工

　PPI 加速走强，直到

　11 月出现回调。

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　 图

　20 ：能耗双控延续

　PPI 景气， 11 月出现回调

　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心（注：工业增加值数据系采用 PPI 进行单缩，可作为量的指标使用）

　从供给侧看，自 8 月国家发改委发布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》以来，全国多个省份“拉闸限电”现象频发，包括浙江、江苏、宁夏、四川、山东、辽宁、内蒙古、云南等 19 个省份面临电力短缺、限电停产，化工作为高耗能行业首当其冲，工业增加值及各子行业用电增速也逐步回落，而限电原因不外乎以下几点：

　1 ）

　上半年出口旺盛，用电用能不少，结果到了下半年，不少省份能耗双控指标完成度开始亮红灯，不得已“拉闸限电”； 2 ）

　全球碳中和进程加速，能源结构转型过程中极端天气等突发因素放大了市场波动，国内也未能幸免，旧的煤炭电力能源产能压下去了，新能源发电不稳定+储能配套不完善导致接力没续上，例如云南、四川水电比重大+遭遇干旱，辽宁风电骤减拉大电力缺口等等； 3 ）

　滞胀预期下，全球原材料和能源价格飙升，据新华社，国内又赶上某些地区之前专项巡查倒查二十年，煤企只得按照额度生产，且过去几年又无实际大规模资本开支，碰上上半年用电需求大增，电力供需失衡加剧，导致煤炭价格在 8-10 月期间加速上行，这又反过来降低了火电厂补库和发电意愿，形成恶性循环。

　另一方面，对于化工行业而言，油煤气有能源+原料双重属性，价格抬升又形成成本支撑， 推动 PPI 持续上涨，但由于下游需求走弱，弹性远不及原料端大。四季度开始整体能源价格承受“高压”，煤价尤甚。一方面前期由能源价格自上而下带动的工业品涨价在需求端相对疲软的状态下支撑乏力，特别是在地产信用风险的发酵之下，愈加导致工业品价格预期的悲观情绪蔓延。另一方面政策端限价叠加产能核增使得价格煤价应声回落，化工品价格指标CCPI 也环比下行。

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　21 ：

　从工业增加 值看

　21H2 化工品 产 销 增速 回 落

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　22 ：

　2021 年化工子行 业

　PPI 持续 上行

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　 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心

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　12

　 图

　23 ：

　产业端 的

　CCPI 环比统 计 前 瞻地 指 示价 格 震荡 方 向

　图

　24 ：

　21Q3 能耗双控下化工行 业用 电 量增 速 回落

　 资料来源：国家统计局，化工在线， Wind ，安信证券研究中心 资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心

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　25 ：

　2021 动力煤价格复盘

　动煤曹妃甸 Q5500: 市场价

　3000

　2500

　2000

　1500

　1000

　500 21-01 21-02

　 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12

　资料来源：

　Wind ，安信证券研究中心 双碳政策预期下，各类化工品价格年内出现景气分化。进一步分产品看，据百川、隆众数据， 对 21Q1vsQ4 的化工品价格价差历史分位进行跟踪，21Q1 价格历史分位中枢在 27%，Q4 已大幅提升至 63%，对应近 9 成化工品上涨，总体呈现高度景气，但从各产品偏离 45°中轴的幅度上看，左上角不仅偏离值大，而且气泡也较大，表明 Q4 环比 Q3 价格快速上行， 这部分产品主要是双碳政策受益+需求迎来高速增长的锂电材料（正负极、碳酸锂等，涨幅前 20

　中占一半），其次还包括近期受能耗双控政策影响的高能耗大宗化工原材料及下游，如工业硅（叠加光伏需求驱动+云南水电受限）、煤化工链、电石链、氯碱、磷化工（下游农药）

　等产品；从价差看，21Q1 历史分位中枢在 37%，Q4 在 47%，对应近 6 成品种上涨，原料价格加速上行后，价差传导幅度受到需求侧影响分化则较为明显，因此价差分位中枢波动的弹性相对弱于价格分位。

　各地出现限电情况，在保电

　煤背景下，煤炭对其它需求供应压缩，导致市场商业流通用煤稀缺，加速煤价上扬 产地端供给偏 紧，冬季采暖

　需求预期叠加 电厂累库，鄂

　焦钢厂高开工， 尔多斯煤矿产煤炭价格上涨 量迅速增加， 显著 煤价下行 节后企业复工复

　产，需求回暖。同时安环限产力度加大，供给端收缩，价格上扬 用电旺季来临，水电

　供应不足，电厂库存极低，火电需求超预期带来极大价格弹性 发改委限价举措

　严厉，煤价回落

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　 图

　26 ：

　21Q1 vs 21Q4 化工品价格历史分 位变动

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　27 ：

　21Q1 vs 21Q4 化工品价差历史分 位变动

　 资料来源：百川盈孚，隆众资讯， Wind ，安信证券研究中心（注：气泡大小资料来源：百川资讯，隆众资讯， Wind ，安信证券研究中心（注：气泡大小 对应 Q4 价格环比涨幅，黑边气泡表明涨幅为负值）

　对应 Q4 价差分位环比涨幅，黑边气泡表明涨幅为负值）

　10 月煤价快速回落成为年内化工品价格景气分水岭，据百川、...

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