中国汽车零部件企业投资逻辑

下面是小编为大家整理的中国汽车零部件企业投资逻辑,供大家参考。

　目录 中国汽车零部件行业投资逻辑 .................................................................................................................................. 4 汽车零部件企业的长期投资价值 .............................................................................................................................. 5 汽车零部件的长期投资回报高于整车企业 ............................................................. 5 汽车零部件企业能穿越牛熊吗？ .................................................................... 6 零部件企业成长性：产品、客户、市场 .................................................................................................................... 9 产品升级通常伴随业绩与估值双升：星宇股份、耐世特、威孚高科 ....................................... 9 产品种类扩充也可打开天花板：敏实集团、拓普集团、均胜电子、继峰股份 .............................. 11 打开海外市场，寻找成长空间：福耀玻璃、华域汽车 .................................................. 12 汽车零部件企业的盈利能力 ................................................................................................................................... 13 ROIC 是盈利能力标准化的指标 ..................................................................... 13 为什么不同零部件企业毛利率差异很大? ........................................................................................................................... 14 市场越趋向于垄断，龙头定价能力越强 .............................................................. 16 汽车零部件企业的护城河来自：技术、资金和客户粘性 ................................................ 16 中国零部件企业的竞争优势 ................................................................................................................................... 18 零部件企业常用估值方法 ....................................................................................................................................... 20

　 图表 图表 1:

　整车企业及零部件企业历史收益率对比 .......................................................... 5 图表 2:

　福特汽车净利润及增速（FY07- FY 18）

　........................................................... 6 图表 3:

　麦格纳净利润及增速（FY07- FY 18）

　............................................................. 6 图表 4:

　大众净利润及增速（FY07- FY 18）

　............................................................... 6 图表 5:

　大陆净利润及增速（FY07- FY 18）

　............................................................... 6 图表 6:

　丰田净利润及增速（FY07- FY 18）

　............................................................... 7 图表 7:

　电装净利润及增速（FY07- FY 18）

　............................................................... 7 图表 8:

　国内乘用车销量及增速（18 年以来）

　............................................................ 7 图表 9:

　星宇股份单季度净利润及增速（18 年以来）

　...................................................... 7 图表 10:

　上市汽车零部件企业营收规模分类 ............................................................. 8 图表 11:

　不同发展阶段的独立零部件企业特点不同 ....................................................... 8 图表 12:

　零部件企业分析框架 ......................................................................... 9 图表 13:

　福耀玻璃股价（向前复权）

　................................................................... 9 图表 14:

　星宇股份股价（向前复权）

　................................................................... 9 图表 15:

　车灯行业销售持续的产品升级 ................................................................ 10 图表 16:

　威孚高科 2010 年国 4 排放升级带来的业绩弹性 ................................................. 10 图表 17:

　敏实产品品类逐渐丰富 ...................................................................... 11 图表 18:

　敏实的单车配套金额和车型覆盖 .............................................................. 11 图表 19:

　福耀玻璃动态 P/E .................................................................................................................................................................... 12 图表 20:

　代表汽车零部件企业 ROE 和 ROIC（FY2018）

　.................................................... 13 图表 21:

　代表汽车零部件企业 ROE 和 ROIC（1H19）

　..................................................... 14 图表 22:

　代表汽车零部件企业净利率 Vs 总资产周转率 .................................................... 14 图表 23:

　代表汽车零部件资产轻重排序（FY2018）

　...................................................... 15 图表 24:

　代表汽车零部件企业人均创收（FY2018）

　...................................................... 15 图表 25:

　不同行业格局的核心优势 .................................................................... 16 图表 26:

　国际汽车零部件龙头 R&D 投入及占收入比重（FY2018）

　.......................................... 17

　图表 27:

　国际汽车零部件龙头 CAPEX 占收入比重（FY2018）

　.............................................. 17 图表 28:

　国内代表汽车零部件企业人均薪酬 ............................................................ 18 图表 29:

　美国制造业人工成本（时薪）

　................................................................ 18 图表 30:

　福耀玻璃在中国和美国单位产能固定资产投资 .................................................. 18 图表 31:

　星宇股份 P/E_TTM Vs

　季度净利润增速 ......................................................... 20 图表 32:

　大陆、电装、法雷奥、麦格纳历史 P/B ............................................................................................................................. 21 图表 33:

　华域汽车历史 P/B 估值 ...................................................................... 21 图表 34:

　福耀玻璃历史 P/B 估值 ...................................................................... 22 图表 35：可比公司估值表 ............................................................................ 22

　中国汽车零部件行业投资逻辑

　 我国汽车工业起步较晚，外资车企通过合资形式进入国内市场的同时，也将自身的零部件供应体系引入，所以很长的时间里，国内的汽车零部件依然以外资或合资企业为主导。国内自主零部件企业从二三级配套开始，市场格局较为分散。伴随过去二十年中国汽车工业的快速发展，自主零部件企业制造能力显著提升，凭借要素成本优势，逐步开始替代外资的份额，同步开发能力也有所提高。

　在欧美发达国家，大部分零部件细分领域格局已经非常稳定，头部企业的优势确立，小企业在技术、资金、成本等各方面均不具备优势，难以超越。而在国内，很多细分领域的格局依然分散，许多有竞争力的中小零部件企业可能会逐步替代外资份额，实现规模扩张。而一些有竞争力的自主企业已经确立了绝对龙头低位，具备了全球竞争力。

　综上我们认为，中长期来看，汽车零部件企业的选股有成长股和价值股两种思路：

　成长股：赛道好、门槛高 我们认为，对于成长股而言，赛道是最重要的因素，好的细分行业首要条件是空间广阔， 且具备增长潜力。零部件典型的 2B 生意，在整车总成本日益下降的背景下，各部分零部件价值量会有所分化，我们认为，在平台化造车的趋势下，结构件会日趋标准化，价值量会逐步下降，而车灯、装饰件等个性化零部件，更能被消费者直观感知，其实具备一定的 2C 属性，长期来看，整车的价值分布有向这类零部件倾斜的趋势。其次，新进入者进入难度较大，例如汽车前大灯、被动安全、刹车系统等和安全相关的组件以及工艺门槛较高的零部件如热管理的阀类、铝饰条进入门槛较高。

　其次，是看公司自身的竞争优势和增长潜力，若目前行业渗透率或公司市占率较低，且公司优势明显，那么公司的潜力较大。推荐星宇股份、三花智控。

　价值股：大公司、好格局 若公司已经成为细分市场的龙头，具备较高的市占率，我们应当更多的关注公司的盈利能力以及其可持续性。我们认为应当选取具有较强护城河的稳定的行业中 ROE 较高的公司，并选择在 P/B 较低时买入，推荐华域汽车和福耀玻璃。

　从把握拐点的角度，汽车零部件企业的超额收益可能来自于：1）行业拐点。我们认为， 从行业周期的角度，下游乘用车行业产销逐步复苏，有望带来零部件板块盈利和估值双升。建议关注盈利和估值处于底部的公司，如：精锻科技、新泉股份（未覆盖）。2）公 司盈利拐点，若公司存在经营改善的逻辑，且当前估值处于低点，以较低的赔率换取充 足的上行空间，也是不错的投资方式。推荐均胜电子，关注万里扬、继峰股份和拓普集团。

　全球龙头汽零

　 汽车零部件企业的长期投资价值

　 汽车零部件的长期投资回报高于整车企业 如果我们从过去 5 年、10 年和 20 年的维度来回顾全球龙头整车和汽车零部件（前十大市值）的年化回报率，我们会发现，无论从平均回报亦或最高回报的角度来看，龙头汽车零部件均显著跑赢汽车整车企业。

　从细分行业的角度，小糸成为前十大中表现优质的标的 1 （由于中国下游乘用车增速显著高于全球车市，因此收益率最高），其次，麦格纳也实现了良好的年化回报率。在电动化、

　 智能化等行业的新趋势之下，智能电动相关的业务（如安波福、李尔、佛吉亚）取得了较好的回报，与此同时传统动力总成及零部件相关公司，近 5 年来的回报相对较低。

　图表 1: 整车企业及零部件企业历史收益率对比

　市值 FY18 收入 FY18 净利润 过去 5 年 过去 10 年 过去 20 年 全球龙头整车

　（亿美元）

　（亿美元）

　（亿美元）

　年化收益率 年化收益率 年化收益率 丰田 2,191 2,726 170 5.2% 10.0% 5.9% 大众 889 2,786 143 1.0% 5.5% 7.9% 戴姆勒 548 1,977 86 -0.8% 7.2% 2.3% 通用 508 1,470 80 7.7% - - 本田 473 1,433 55 -3.1% 2.7% 3.1% 宝马 457 1,151 84 -1.7% 10.6% 7.1% 特斯拉 444 215 -10 -0.1% - - 上汽集团 403 1,365 54 11.7% 9.2% 11.7% 福特 350 1,603 37 -3.7% 6.1% -2.4% 沃尔沃 295 450 29 16.2% 11.2% 10.3% 平均数

　3.2% 7.8% 5.7% 中位数

　0.4% 8.2% 6.5% 最大值

　16.2% 11.2% 11.7% 市值 FY18 收入 FY18 净利润 过去 5 年 过去 10 年 过去 20 年

　（亿美元）

　（亿美元）

　（亿美元）

　年化收益率 年化收益率 年化收益率 电装 342 484 23 1.3% 8.4% 5.5% 大陆 254 524 34 -2.7% 14.5% 11.2% 安波福 221 144 11 12.7% - - 现代摩比斯 194 320 17 1.2% 5.5% 19.7% 麦格纳 161 408 23 4.8% 19.9% 10.6% 华域 111 238 12 17.8% 15.5% 14.6% 爱信精机 96 365 10 -0.3% 7.1% 5.4% 法雷奥 83 226 6 2.9% 20.4% 4.2% 小糸 78 75 7 13.3% 17.0% 13.4% 博格华纳 77 105 9 -5.6% 10.2% 11.2% 平均数

　4.5% 13.2% 10.6% 中位数

　2.1% 14.5% 11.2% 最大值

　17.8% 20.4% 19.7% 资料来源：

　Bloomberg ，

　 1 详情请参考我们于 2019 年 8 月 21 日发布的报告《从小糸车灯看星宇的成长轨迹》

　汽车零部件企业能穿越牛熊吗？ 整车企业有两个周期：行业周期以及车企产品周期，而龙头零部件企业则可以通过客户分散，减少甚至消除车企产品周期带来的波动。因此从较长的时间维度来看，大规模零部件企业波动性会小于车企。

　但是仅仅依靠客户分散依然难以抵御行业整体的下行趋势，回顾大的下行周期中汽车零部件的表现，龙头零部件企业的净利润也难逃亏损或者大幅下滑，但总体略好于整车。当然，部分足够幸运的零部件企业也可通过产品升级、扩充产品组合等方式平稳穿越行业低谷，获取阿尔法。

　图表 2: 福特汽车净利润及增速（ FY07- FY 18 ）

　图表 3: 麦格纳净利润及增速（ FY07- FY 18 ）

　250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 (亿美元)

　净利润 YoY

　600%

　400%

　200%

　0%

　-200%

　-400%

　-600%

　25

　20

　15

　10

　5

　0

　-5

　-10

　(亿美元)

　净利润 YoY

　400%

　200%

　0%

　-200%

　-400%

　-600%

　-800%

　-1000%

　资料来源：

　Bloomberg ，

　资料来源：

　Bloomberg ，

　 图表 4: 大众净利润及...

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