食品饮料行业春江水暖鸭先知系列3：不同打法绝味vs周黑鸭

下面是小编为大家整理的食品饮料行业春江水暖鸭先知系列3：不同打法绝味vs周黑鸭,供大家参考。

　P.2 请

　 内容目录 直营 VS 加盟：不同的定位与扩张效率 ...................................................................... 4 直营与加盟模式下的客户定位和渠道下沉力度不一 ....................................................... 4 星巴克中国：定位新中产阶级消费人群，一二线城市门店密度高........................................ 4 肯德基&麦当劳：定位大众消费群体，渠道下沉深度高 ................................................ 5 直营模式下单店营收贡献高，投资回报率高 ............................................................. 6 生意本质决定经营模式 ............................................................................... 8 特许经营模式下资本开支较低，收入和现金流更稳定 ..................................................... 9 绝味 VS 周黑鸭：寻找规模与利润的平衡 ................................................................... 10 收入端：绝味量增价稳，周黑鸭暂时回调 .............................................................. 10 门店数× 单店收入 .............................................................................. 10 销量× 平均单价 ................................................................................ 12 毛利率&费用率：绝味精益化、周黑鸭高举高打 ......................................................... 13 毛利率：绝味低于周黑鸭，但上行趋势明显 ........................................................ 13 费用率：绝味稳健，周黑鸭销售费用率上行 ........................................................ 14 ROE：绝味稳中有升，周黑鸭波动大 .................................................................. 16 运营效率：绝味周转加速，周黑鸭周转放缓 ........................................................ 17 小结：推荐绝味食品 ................................................................................ 18 风险提示 .............................................................................................. 19 图表目录 图表 1 ：直营店和加盟店的对比 ....................................................................... 4 图表 2 ：星巴克在中国的门店数量（家）

　............................................................... 5 图表 3 ：星巴克在中国一线城市的门店数量（家）

　....................................................... 5 图表 4 ：百胜中国的直营店和加盟店数量（家）

　......................................................... 6 图表 5 ：星巴克亚太地区营业收入和经营利润（百万美元）

　............................................... 6 图表 6 ：星巴克亚太地区单店营业收入和经营利润（万美元）

　............................................. 6 图表 7 ：星巴克自营门店数和自营店收入 ............................................................... 7 图表 8 ：星巴克平均门店收入 ......................................................................... 7 图表 9 ：国外主要食品餐饮公司的投入资本回报率 ROIC （ % ）

　............................................ 7 图表 10 ：星巴克的门店收入模型 ...................................................................... 8 图表 11 ：星巴克的销售毛利率和销售净利率（ % ）

　...................................................... 8 图表 12 ：百胜中国的销售毛利率和销售净利率（ % ）

　.................................................... 8 图表 13 ：百胜中国 FY2017 主要费用支出占营业收入比重 ................................................ 9 图表 14 ：星巴克 FY2018 主要费用支出占营业收入比重 .................................................. 9 图表 15 ：星巴克 / 麦当劳 / 百胜中国的资本开支（百万美元）

　............................................... 9 图表 16 ：麦当劳的收入构成 ......................................................................... 10 图表 17 ：星巴克 / 麦当劳 / 百胜中国的自由现金流（百万美元）

　............................................ 10 图表 18 ：绝味食品门店数量增长中枢在 1000 家左右 .................................................... 11 图表 19 ：绝味食品整体单店收入 ( 出厂口径 ) 在 40 万元 / 店 ................................................ 11 图表 20 ：周黑鸭门店数量增长中枢在 200 家左右 ....................................................... 11 图表 21 ：周黑鸭单店收入 ( 零售口径 ) 约 330 万元 / 店 .................................................... 11

　P.3 请 图表 22 ：绝味食品销量近两年保持双位数增长 ......................................................... 12 图表 23 ：绝味食品整体单店收入 ( 出厂口径 ) 在 40 万元 / 店 ................................................ 12 图表 24 ：绝味食品鸭副产品采购价格变化 ( 元 / 公斤 ) ...................................................................................... 12 图表 25 ：周黑鸭 2018H1 首次出现销量下滑 ........................................................... 13 图表 26 ：周黑鸭平均销售单价略有下滑 ............................................................... 13 图表 27 ：周黑鸭 MAP 包装产品销售占比从 37.8% 上升至 90.3%..................................................................... 13 图表 28 ：周黑鸭毛利率水平高于绝味 ................................................................. 14 图表 29 ：绝味食品成本构成 (2015 年 ) ......................................................................................................... 14 图表 30 ：周黑鸭成本构成 (2015 年 ) ............................................................................................................ 14 图表 31 ：绝味 vs 周黑鸭费用率水平比较 .............................................................. 15 图表 32 ：绝味食品销售费用构成 ..................................................................... 15 图表 33 ：周黑鸭销售费用结构 ....................................................................... 15 图表 34 ：绝味 vs 周黑鸭配送效率比较 ................................................................ 16 图表 35 ：绝味 vs 周黑鸭 ROE 比较 ...................................................................... 16 图表 36 ：绝味食品 ROE 拆分 ........................................................................... 17 图表 37 ：周黑鸭 ROE 拆分 .......................................................................... 17 图表 38 ：

　绝味食品预收账款及周转率 ................................................................ 17 图表 39 ：绝味食品存货构成 (2017 年 ) ......................................................................................................... 17 图表 40 ：

　周黑鸭预付租金、供应商垫款 ( 百万元 ) 及周转率 ............................................... 18 图表 41 ：周黑鸭存货构成 (2017 年 ) ............................................................................................................ 18 图表 42 ：行业可比公司估值 (2019/1/27) ..................................................................................................... 18

　P.4 请

　 直营 VS 加盟：不同的定位与扩张效率

　本章采用国际对标的方法，比较连锁品牌经营的两种不同模式。直营、加盟两种模式各有优劣，决定品牌扩张有效方式的关键在于生意本质和品牌属性的不同。

　图表 1 ：直营店和加盟店的对比 项目 直营 加盟

　 扩张速度 慢，开店范围、数量有限 快，较短时间进行扩张 出资方式 公司出资投资，拥有全部收益权 加盟商投资，公司收取加盟费和 租金/收入分成 人员归属 公司聘请人员，承担人工成本 加盟商负责人工成本 产品定价方式 全国统一定价，区域微调 优势 公司统一管理，统一调度，使品牌影响力最大化，同时使信息及管理资源等共享化。

　对品牌形象的统一性能做到最大程度的保持。

　劣势 资金投入更大，成本更高，营销调整速度慢，很难做到因地制宜 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 特许者可获得总公司的品牌、经营管理经验的帮助。

　公司转让经营权，用较少资本投入迅速扩大公司规模。

　自负盈亏；加盟店依赖总公司的品牌、形象、管理

　直营与加盟模式下的客户定位和渠道下沉力度不一 星巴克中国：定位新中产阶级消费人群，一二线城市门店密度高 星巴克在中国的定位人群为“新中产阶级”消费人群，被“符号化”为一种生活方式， 代表着美国中产阶级的“小资”情调，目标客户人群多为年轻一代、有一定经济能力和教育背景的人群，因此门店布局在购物中心、写字楼等人流量较大的场所。星巴克在中国主要集中在沿海经济发达省份，一二线城市门店密度较高，三线以下城市门店相对较少，借助标准化的流程和管理可以使直营门店迅速扩张，因此较多采用直营模式。

　定位 看重品质或服务 注重产品，标准化程度高 收入确认模式 终端完成销售，确认收入 先预收款项，根据发货确认收入

　P.5 请

　图表 2 ：星巴克在中国的门店数量（家）

　图表 3 ：星巴克在中国一线城市的门店数量（家）

　4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500

　0

　FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 800 700 600 500 400 300 200 100 0

　上 海 北京 深圳 广州 杭州 苏州 成都 南京

　资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：大众点评（截至 2019/1/24 ），国盛证券研究所

　 星巴克最初进入中国市场时考虑到风险等因素，采用的是合资和特许加盟的开店方式， 随着中国市场呈现出的高增速和高利润率，星巴克不断回购原有合资公司的股份。2007 年星巴克确立了在华直营扩张的战略，2018 财年中国地区的 1477 家特许经营门店全部转变为直营门店，至此星巴克在中国地区的门店已经实现全部直营。

　肯德基&麦当劳：定位大众消费群体，渠道下沉深度高 肯德基的消费人群为大众消费群体，消费者年龄跨度广，从孩子、青少年、年轻人到年轻父母均有覆盖。门店布局从一线城市到三四线城市均有布局，并且三四线市场可容纳的门店数量多。目前肯德基主要在国内的一些中小城市并且有肯德基餐厅开业的地区提供一定的加盟机会。

　肯德基在中国开放加盟模式。肯德基于 1987 年进入中国市场，1993 年在西安授权了第一家特许经营的加盟公司。肯德基致力于建立一个可持续的特许经营体系，在中国开放 “不从零开始”的加盟模式，将成熟的肯德基餐厅整体转让给通过了资格评估的加盟申请人，同时授权其使用肯德基品牌继续经营。

　除肯德基外，麦当劳也在推动特许经营模式和加盟店占比的提升。2016 年 3 月底，麦当劳中国表示将计划引进战略投资者，提升竞争优势，推动餐厅扩张与升级，实现更本地 化的发展策略。根据协议，中信股份与中信资本控股、凯雷投资集团、麦当劳将成立新公司，新公司将以最高 20.8 亿美元的总对价收购麦当劳在中国内地和香港的业务。交易完成后，中信股份和中信资本在新公司中将持有共 52%的控股权，凯雷和麦当劳分别持有 28%和 20%的股权。新公司将取得未来 20 年在中国内地和香港的 1750 多家麦当劳餐厅特许经营权。

　3521 2936 2382 1811 1367 1017 406 496 700

　P.6 请

　图表 4 ：百胜中国的直营店和加盟店数量（家）

　7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

　5026

　 直营 未合并附属公司 特许经营店

　5768 6008 6307 5417

　资料来源：公司公告，国盛证券研究所（百胜中国拥有肯德基、必胜客和塔可钟品牌在中国的许可经营权和东方

　 既白、小肥羊的专有权。）

　直营模式下单店营收贡献高，投资回报率高 采用直营模式的企业不仅需要标准和流程化的管理，往往拥有较高的单店营收和投资回报率。以星巴克为例，2018 财年亚太地区收入 4474 百万美元，经营利润 867 百万美元， 门店数量达到 8530 家（直营 5159 家，特许经营 3371 家），平均来算单店收入 52.45 万 美元，单店经营利润 10.16 万美元，平均来看单店收入逐年提升。

　图表 5 ：星巴克亚太地区营业收入和经营利润（百万美元）

　图表 6 ：星巴克亚太地区单店营业收入和经营利润（万美元）

　5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500

　0

　收入 经营利润

　 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 单店收入 ...

推荐访问: