连锁餐饮行业麦当劳和百胜餐饮深度比较报告：牛股兴衰1，致敬百年对手，共享股价10倍辉煌（全文）

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　目 录 1. 10 倍涨幅背后：海外餐饮股价上涨动力与估值锚 ...............6 1.1. 业绩是股价的核心推动力 ...............................6 1.2. 管理层战略：不可忽视的重中之重 .......................9 1.3. 海外投资者理性吗？寻找蓝筹餐饮的估值锚 ...............12 2. 为什么麦当劳市值更大？ ..................................14 2.1. 不同赛道导致的天花板不同 ............................14 2.2. 在发达经济体渗透率显著差异 ..........................18 2.3. 盈利模式上，麦当劳更加多样 ..........................18 2.4. 麦当劳强大的标准化：成也萧何败也萧何 ................20 3. 前后股价涨幅为何差异巨大？ ..............................25 3.1. 麦当劳战略失误导致前期涨幅差距拉大 ..................25 3.2. 为什么麦当劳 2002 年之后 EBITDA 增幅比百胜多？ .......26 3.2.1. 著名的广告标语“我就喜欢” ...................................................28 3.2.2. 价格分层，适应不同客户群 .........................28 3.2.3. 拓展非正餐业务 ...................................28 3.2.4. 2015 年之后麦当劳继续转型 ........................28 3.3. 百胜的追赶：大力发展中国市场，进军国际一线 ...........29 3.4. 百胜的追赶：人才激励与开店跟进 ......................34 3.5. 投资百胜比麦当劳更加赚钱 ............................36 4. 共享行业的成长与波动 ....................................41 4.1. 经济与人口因素推动美国餐饮行业黄金时期 ...............41 4.2. 生活节奏加快+汽车普及，快餐爆发 .....................45 4.3. 共同对手：咖啡店与便利店对快餐形成冲击 ...............49 5. 投资建议 ................................................53 6. 风险提示 ................................................53 图目录 图 1：麦当劳 20 年股价涨幅跑赢指数 .........................6 图 2：百胜餐饮 20 年股价涨幅跑赢指数 .......................7 图 3：麦当劳收入在 2013 年到达高峰 .........................7 图 4：百胜餐饮收入在 2012 年到达高峰 .......................8 图 5：近年百胜餐饮营业利润率提升迅速 ......................8 图 6：近年百胜餐饮净利率提升迅速 ..........................8 图 7：麦当劳历史大事记 ....................................9 图 8：百胜餐饮历史大事记 ................................. 11 图 9：麦当劳 20 年股价涨幅达 8 倍 ..........................13 图 10：百胜餐饮 20 年股价涨幅达 15.8 倍 .....................13 图 11：麦当劳和百胜近 20 年 P/E 变化 ........................ 14 图 12：麦当劳和百胜近 20 年 EV/EBITDA 变化 ................14 图 13：美国人偏爱鸡肉 ....................................16 图 14：日本人偏爱鸡肉和猪肉 ..............................16 图 15：欧盟人偏爱猪肉 ....................................16 图 16：中国人偏爱猪肉 ....................................16 图 17：美国人均年牛肉消费量最高 ..........................16 图 18：美国人均鸡肉消费量最高 ............................16

　图 19：欧盟人均年猪肉消费量最高 ......................... 17 图 20：汉堡市场规模是 PIZZA 的接近 2 倍 ....................17 图 21：美国人均年 PIZZA 花费金额达 137.7 美金 .............. 17 图 22：麦当劳、肯德基和必胜客在华渗透率仍处于低水平 .......18 图 23：美国和日本的人均年餐饮花费超过 2000 美元 ........... 18 图 24：2017 年麦当劳自营比例降至 8% ..............................................19 图 25：2017 年百胜餐饮自营比例降至 3% ..........................................19 图 26：2017 年肯德基自营比例降至 3% ..............................................19 图 27：2017 年必胜客自营比例降至 1% ..............................................19 图 28：2017 年塔可钟自营比例降至 10% ............................................19 图 29：麦当劳实际特许经营费率低于百胜餐饮 ................20 图 30：麦当劳欧美区特许经营费率高于其他地区 ...............20 图 31：麦当劳在美门店单店收入高于百胜餐饮 ................20 图 32：巨无霸在中国定价处于全球中下游水平 ................21 图 33：吮指原味鸡块在中国定价处于全球中下游水平 ...........21 图 34：麦当劳非自营店单店收入为自营店 86%（均值）

　........21 图 35：百胜餐饮非自营店单店收入为自营店 71%（均值）

　......21 图 36：2018 年美国人均汽车保有量遥遥领先（台）

　............22 图 37：麦当劳第一代标志 ..................................25 图 38：麦当劳第二代标志 ..................................25 图 39：“为您定做”计划 ....................................26 图 40：2002 年之后麦当劳 EBITDA 增速比百胜餐饮快 ..........27 图 41：“i’m lovin’ it”风靡全球 ...............................28 图 42：中国城市化率提升超过 20% .....................................................30 图 43：中国 GDP 增速领先 .................................30 图 44：麦当劳非美国区门店占比持续增加 ....................30 图 45：百胜餐饮非美国区门店占比持续增加 ..................31 图 46：百胜餐饮中国门店占非美国门店比例高于麦当劳 .........31 图 47：肯德基国际区门店占比达 55% .................................................32 图 48：必胜客美国区门店占比仍高达为 45% .....................................32 图 49：塔可钟大多数门店仍位于美国本土 ....................32 图 50：麦当劳在各线城市发力都不及肯德基 ..................33 图 51：肯德基重视三四线城市布局 ..........................33 图 52：麦当劳和肯德基门店位置重合度很高 ..................35 图 53：麦当劳和百胜餐饮在 2000 年后进入稳定增长期 ..........36 图 54：麦当劳历年净利润率基本高于百胜餐饮 ................36 图 55：百胜餐饮历年 ROE 普遍高于麦当劳 ...................37 图 56：百胜餐饮历年权益乘数普遍高于麦当劳 ................37 图 57：麦当劳历年销售净利率普遍高于百胜餐饮 ...............37 图 58：百胜餐饮历年资产周转率普遍高于麦当劳 ...............37 图 59：近五年原材料占收入比麦当劳更高 ....................38 图 60：百胜餐饮旗下品牌中肯德基原材料占收入最高 ...........38 图 61：过去 20 年原材料价格波动较大 .......................38 图 62：百胜餐饮“食物和纸”成本占比低于麦当劳 ...............39 图 63：百胜餐饮“薪酬及福利”成本占比波动大于麦当劳 .........39 图 64：百胜餐饮“其他经营成本”占比高于麦当劳 .............. 38 图 65：麦当劳一般费用占收入比随同自营比重下降 .............39 图 66：百胜一般费用占收入比与自营比重变化趋势接近 .........39

　图 67：百胜餐饮销售、行政及一般费用占收入比占比高于麦当劳 40 图 68：2000-2015 年麦当劳特许经营收入平均占比为 29% .............. 40 图 69：2000-2015 年百胜特许经营收入平均占比为 13% .................. 40 图 70：2000-2017 年麦当劳平均自营经营利润率高于百胜 ...... 41 图 71：2000-2017 年麦当劳平均特许经营经营利润率低于百胜 .. 41 图 72：美国有限服务餐厅收入规模占比稳定在 29% ........................ 41 图 73：美国餐饮行业市场规模增速近年趋于稳定 ............. 41 图 74：美国餐饮行业增速与 GDP 和消费支出增速一致 ........ 42 图 75：日本餐饮行业增速与 GDP 和消费支出增速一致 ........ 42 图 76：中国餐饮行业增速放缓 ............................. 42 图 77：餐饮消费占比与 GDP 增速相关 ...................... 42 图 78：美国婴儿潮一代经济独立后带动当时餐饮业增长 ........ 43 图 79：日本婴儿潮一代经济独立后带动当时餐饮业增长 ........ 43 图 80：中国自 1960 起几乎每隔 30 年出现一次婴儿潮 ......... 44 图 81：美国家庭规模自 1965 年后开始缩小 .................. 44 图 82：中国家庭是传统的“三口之家” ................................................. 44 图 83：19 世纪 70 年代美国女性就业率升高 3.4% ............................ 45 图 84：1975 年起日本女性就业率开始走高 ................... 45 图 85：中国女性高就业率为餐饮行业发展提供有利背景 ........ 45 图 86：美国有限服务餐厅收入规模占比稳定在 29% ........................ 46 图 87：1970 年开始的美国汽车购买高峰期 ................... 46 图 88：19 世纪 70 年代随处可见的快餐厅广告 ................ 47 图 89：1979 年麦当劳欢乐儿童餐送的星际迷航玩具 ........... 47 图 90：全球餐饮连锁化率持续走高 ......................... 48 图 91：全球快餐行业规模增速近年有所下降 ................. 48 图 92：亚太餐饮连锁化率近年下降 ......................... 48 图 93：亚太快餐行业规模近年快速下降 ..................... 48 图 94：北美餐饮连锁化率持续走高 ......................... 48 图 95：北美快餐行业规模增速近年下降 ..................... 48 图 96：2016 年餐饮业关店数为开店数的 90% ................................... 52 图 97：星巴克和全家的密度远大于别的餐饮店 ............... 52 图 98：7-Eleven 物流管理配送系统 .......................... 53

　表目录 表 1:

　麦当劳近 20 年年相对涨跌幅 ........................... 9 表 2:

　百胜餐饮近 20 年年相对涨跌幅 ......................... 11 表 3:

　麦当劳和百胜经营情况一览表 ......................... 15 表 4:

　麦当劳和百胜历史上曾经营品牌及其主打产品 ........... 17 表 5:美国前八大汽车餐厅平均等待时长（秒），麦当劳

　................... 22 表 6:美国六大汽车餐厅近年点餐准确率（%），麦当劳排名靠前

　... 23 表 7:美国六大汽车餐厅中麦当劳的“三站台率”远超其他 ........ 24 表 8: “三站台”汽车餐厅服务质量有明显优势 .................. 24 表 9:美国六大汽车餐厅中麦当劳的服务员各项表现均名列前茅（单位：%）

　................................................ 24 表 10:

　麦当劳和百胜餐饮主要区别 .......................... 25 表 11:

　麦当劳“胜利计划”核心内容 .......................... 26 表 12:麦当劳 2003-2008 年高增长时期的主要战略措施 ......... 27

　表 13:肯德基+必胜客截至 2017 年底在华布局，低线城市空间巨大32 表 14:预计肯德基+必胜客未来在华将有 12998 家门店 .......... 33 表 15:麦当劳截至 2017 年底在华门店布局不如百胜 ............ 33 表 16: 2006 年两家公司特许经营政策 ........................ 34 表 17:

　麦当劳和肯德基在中国发展轨迹 ...................... 35 表 18:

　美国 23 大快餐品牌中 70%成立于 20 世纪 70 年代前 ..... 46 表 19:

　全球餐饮市场份额麦当劳排名第一，百分比 ............ 49 表 20:

　全球快餐市场份额麦当劳排名第一，百分比 ............ 49 表 21:

　北美餐饮市场份额麦当劳排名第一，百分比 ............ 50 表 22:

　北美快餐市场份额麦当劳排名第一，百分比 ............ 50 表 23:

　亚太地区餐饮市场份额麦当劳排名第二，百分比 ........ 50 表 24:

　麦当劳在亚太地区快餐市场份额趋于下降，百分比 ...... 51

　1. 10 倍涨幅背后：海外餐饮股价上涨动力与估值锚 1.1. 业绩是股价的核心推动力 麦当劳与百胜是全球餐饮标杆企业，两家公司 20 年股价涨幅（1998-9- 30 至 2018-9-30），麦当劳涨幅达 8.0 倍，百胜餐饮涨幅达 15.8 倍，而同 期标准普尔 500 指数涨幅仅为 1.9 倍，两家公司股价远远跑赢指数。将 这 20 年分为两段：1998-9-30 至 2012-12-31 和 2012-12-31 至 2018-9-30， 我们发现在第一段期间内，标普 500 指数下跌 10%，麦当劳下跌 40%， 而百胜餐饮则逆市上涨 20%；第二段时期，标普 500 指数上涨 2.3 倍， 麦当劳上涨 15.1 倍，百胜餐饮上涨 12.5 倍。

　作为连锁餐饮行业的蓝筹股，总体来看这 20 年，两家公司的股价是由业绩驱动，只是在不同时期，估值会因为特殊事件有所波动。以下我们根据时间顺序具体分析。

　图 1：麦当劳 20 年股价涨幅跑赢指数

　 数据来源：Wind、 spx.gi

　麦当劳股价

　790

　10

　2790

　30

　4790

　第一阶段（1998-2002年）

　标普涨跌幅：-0.1倍麦当劳涨跌幅：-0.4倍 6790

　70

　50 8790

　第二阶段（2002-2018年）

　标普涨跌幅：+2.3倍 麦当劳涨跌幅：+15.1倍 130

　 110

　 90

　10790

　150

　12790

　麦当劳 20 年股价涨幅跑赢指数

　20年涨幅（1998-2018年）

　标普涨跌幅：+1.9倍

　麦当劳涨跌...

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