零售行业2020年报业绩预览：板块分化明显，优选新零售龙头（全文完整）

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　 零售行业短期承压，板块分化加剧

　 ► 行业短期仍然承压：从整体消费数据来看，2018 年 1-12 月，社会消费品零售总额同比增长 9.0%，其中，第四季度放缓明显。同时，根据商务部监测数据显示，2019 年春节黄金周期间，全国零售和餐饮企业销售额同比增长 8.5%，增速较 2018 年春节黄金周放缓 1.7 个百分点，为 2005 年以来的最低增速。我们认为，零售行业短期 内仍面临压力，但业绩分化与新零售模式会愈发明显。我们预计重点跟踪的 A 股、 H 股商贸零售行业 21 家上市公司 2018 年合计收入同比增长约 10%。

　► 线下零售依然承压，电商延续较快增长：①线下实体零售相对疲软：据中华全国商业信息中心统计数据，2018 年网下实体店消费品零售额增速 5.9%，较 2017 年 7.6% 的增速放缓 1.7 个百分点，其中第四季度 10-12 月同比增速分别为 6.5%/5.3%/4.4%； 在线下实体店零售额增速放缓的同时，2018 年全国百强零售总额同比增长仅 0.7%， 较 2017 年 2.8%的增速放缓 2.1 个百分点，其中第四季度 10-12 月同比增速分别为 -3.6%/-2.3%/-2.4% ，显示线下实体零售依然承压；②电商延续快速增长态势：

　2018

　年实物商品网上零售额累计同比增速 25.4%，较 2017 年 28%的增速有所放缓；但占 社会消费品零售总额的比重达 18.4%，较 2017 年的 15%提升 3.4 个百分点，显示电商渠道在整体消费中的重要性不断提升。

　► 行业分化加剧，看好真正具备全渠道优势的新零售龙头：值得注意的是，限额以上与限额以下企业商品零售总额增速自年中以来出现分化，限额以上企业消费品零售总额同比增速明显放缓，同时限额以下单位和个体户商品零售额增速逐月提升，可能反映了实体零售的去中心化趋势。我们认为，现阶段零售行业已脱离单一渠道、 单一场景的增长阶段，未来零售行业的分化会进一步加剧，而只有真正积极推进商业模式升级、供应链优化及经营体制变革的零售龙头，才能最终从竞争中脱颖而出。

　图表 1: 社会消费品零售总额增长情况 图表 2: 消费者信心指数

　90

　社会消费品零售总额同比增长 消费者信心指数(月)

　资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯，

　图表 3:

　实物商品网上零售额占社零比重（累计值）

　图表 4: 50 强、百强零售总额同比增速

　 20%

　15%

　10%

　5%

　0%

　-5%

　实物商品网上零售额占社零总额比重 -10% 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (%) 18.4

　百强零售总额同比增速

　 50强零售总额同比增速 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-112015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-122012/1-2 2012/05 2012/08 2012/11 2013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/04 2014/07 2014/10 2015/1-2 2015/05 2015/08 2015/11 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/04 2017/07 2017/10 2018/1-2 2018/05 2018/08 2018/112012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 18

　(%)

　 130

　16

　 125 123.00 14

　12

　10

　8

　6

　4

　2

　0

　120

　8.2 115 110

　105

　100

　95

　2018 年年报业绩预览

　► 新零售龙头业绩有望显著优于行业水平：我们预计苏宁易购第四季度 GMV

　增速仍保持 40%左右，线下同店保持中个位数增长，持续印证全渠道竞争优势，我们预计 2018 全年收入增速约 32%；利润端来看，我们预计公司经营性净利润约 7~8 亿元， 同时考虑到 2018 年出售阿里股权带来的 108 亿元净利润、物流项目资产证券化增厚 的 8.63 亿元净利润，以及华泰证券股权调整增厚的 5.71 亿净利润，我们预计公司 2018 年净利润增速 209%。

　► 百货行业表现分化，龙头业绩优于平均：百货行业整体受到消费增速放缓的影响， 但龙头公司仍有望取得高于行业的业绩增长。重庆百货受益于马上金融业绩增长， 我们预计 2018 年整体收入/净利润增速约 5%/35%，当前公司混改进程顺利推进，后续有望受益于经营提质增效带来的净利润改善；王府井单四季度营收我们预计同比持平，同时受益于报表追溯调整等因素的正向影响，我们预计全年收入/净利润增长 约 2%/19%。其余区域百货龙头我们预计同店增长仍面临压力，业绩表现分化。

　► 超市龙头业绩预计将受创新业务及转型调整等因素拖累：超市行业目前仍处于到家业务等创新模式探索阶段，对同店等指标的改善效果尚未完全释放，且前期投入仍部分拖累业绩。永辉超市收入端受益于新开门店及同店正增长，有望延续 20%左右较快增长势头，但利润端仍受股权激励费用摊销及云创、云商等创新业务亏损拖累， 我们预计出现下滑；公司 2018 年底启动一系列组织架构变革，重新聚焦云超主业， 公司 2018 年底启动一系列组织架构变革，我们预计 2019 年有望受益于创新业务出 表、减亏、开店加速以及经营效率提升带来的利润改善。高鑫零售自 2018 年启动门店新零售改造，接入阿里淘鲜达入口，但受行业竞争加剧等影响，Q4 同店表现面临一定压力，同时考虑到创新业务投入可能部分拖累业绩，我们预计 2018 全年公司营收小幅增长，净利润可能出现小幅下滑，但仍看好公司的中长期成长逻辑。

　►

　 其他零售板块中，上海家化业绩仍受到前期线上经销商及特渠拖累，但从双十一全网销售数据来看已有明显改善，我们预计 2018 年收入/净利润增速分别约 10%/38%， 2019 公司聚焦重点品牌打造及费用管控，业绩有望稳健增长。美凯龙受益于自营门店同店稳健增长及委管门店积极扩张，我们预计收入/净利润增速分别为 27%/36%。

　图表 5: 主要商贸零售公司 2018 业绩预览

　 （人民币 百万元）

　 1-3Q18e

　收入

　净利润

　2018E

　收入

　净利润

　 1-3Q18e

　收入增速 净利润增速

　 2018E

　收入增速 净利润增速

　 上海家化 5,420 454 7,160

　539

　10% 38% 10% 38% 海印股份 1,876 131 2,776

　242 23% 13% 8% 5% 王府井 19,198 989 26,607

　1,084 2% 89% 2% 19% 百联股份 35,771 700 47,464

　839 2% 3% 1% -1% 大商股份 18,375 785 26,031

　830 -10% 21% -3% -5% 重庆百货 25,685 769 34,561

　816 6% 53% 5% 35% 友阿股份 5,302 216 7,412

　490 3% -28% 2% -13% 海宁皮城 1,120 297 1,935

　346 -10% 16% 3% 15% 合肥百货 7,883 172 10,427

　213 1% -32% 0% 0% 苏宁易购 172,970 6,127 247,855

　12,996 31% 812% 32% 209% 永辉超市 52,692 1,018 70,246

　1,358 22% -27% 20% -25% 中百集团 11,509 468 16,104

　470 2% 261% 6% 595% 青岛金王 4,016 162 5,580

　130 24% -57% 19% -68% 华联综超 9,241 69 11,877

　59 1% -4% 1% -24% 鄂武商A 12,935 783 18,040

　987 -1% -11% 0% -20% 美凯龙 9,710 4,160 13,967

　5,545 26% 46% 27% 36% 国美零售 50,992 -446 64,900

　-702 -11% -302%

　-9% （亏损）

　北京京客隆 8,834 40 11,119

　50 -3% 31% -7% 5% 高鑫零售 -

　-

　103,221

　2,706 -

　-

　1% -3% 联华超市 -

　-

　23,207

　-300 -

　-

　-8% （亏损）

　金鹰商贸集团 -

　-

　5,246

　1,307 -

　-

　6% 2%

　 资料来源：公司公告，

　盈利预测、评级及投资建议

　 我们预计 2018 全年商贸零售行业重点上市公司业绩仍受到整体消费增速放缓、行业竞争加剧等因素影响，但整体不会大幅偏离预期。据此，我们对重点跟踪公司的盈利预测调整如下：

　► 百货行业：重庆百货受益于马上消费金融的持续贡献，上调 2018 年净利润 3%，对应 2018 年营收/净利润同比分别增长 5%/35%；友阿股份受报表会计核算方法变更并追溯调整以前年度数据影响，上调净利润 130%，对应 2018 年营收/净利润同比增速 分别为 2%/-13%。

　► 超市行业：行业处于新零售变革期，龙头公司因创新业务投入尚未进入稳定盈利期， 短期业绩可能受到冲击。我们将高鑫零售 2018 年收入/净利润分别下调 6%/3%，对应 2018 年收入/净利润增速分别 1%/-3%。

　► 其它公司：受行业竞争加剧影响，同时考虑到公司转型仍处于深水期，下调国美零售盈利预测，下调后对应 2018 年收入下滑 9%，净利润亏损约 7 亿元；受商誉减值 计提影响，下调青岛金王 2018 年收入/净利润 1%/41%，对应 2018 年收入/净利润增 速分别 19%/-68%。

　同时，结合盈利预测调整及市场风险偏好变化等因素，我们对部分公司目标价做出调整， 但仍维持原有投资评级不变。

　总体来看，受消费数据增速放缓影响，零售板块业绩增长普遍承压，且我们预计 2019 年仍然是充满挑战的一年，进而悲观预期下，带动零售板块估值下行至历史较低水平，龙头公司苏宁易购、高鑫零售、永辉超市、重庆百货及上海家化分别对应 2019 年 8 倍、26 倍、32 倍、12 倍及 29 倍 P/E。但长期来看，我们认为线上线下融合的新零售模式兼具效率与体验优势，仍将是零售行业的主要发展趋势，而真正积极推进商业模式升级、供应链优化及经营体制变革的零售龙头，有望持续引领行业变革，体现出良好的长期投资价 值。建议重点关注新零售标杆苏宁易购、高鑫零售、永辉超市，百货龙头重庆百货，化妆品龙头上海家化。

　图表 6: 重点商贸零售公司盈利预测调整（报表货币 百万元）

　 上海家化 600315.SH

　7,202 546 7,160 539

　10% 38% 8,826 720

　8,145 678 14% 26% 9,685 859 19% 27% 海印股份 000861.SZ 2,776 242 2,776 242

　8% 5% 3,020 280

　3,020 280 9% 16% 3,198 306 6% 9% 王府井 600859.SH

　26,607 1,084 26,607 1,084 2% 19% 27,272 1,201 27,272 1,201 2% 11% 28,636 1,350 5% 12% 百联股份 600827.SH

　47,464 839 47,464 839

　1% -1% 47,955 892

　47,955 892 1% 6% 49,857 994 4% 11% 大商股份 600694.SH

　26,031 830 26,031 830

　-3% -5% 26,130 823

　26,130 823 0% -1% 26,560 852 2% 3% 重庆百货 600729.SH

　34,561 793 34,561 816

　5% 35% 35,944 916

　35,944 996 4% 22% 37,236 1,183 4% 19% 友阿股份 002277.SZ 7,412 213 7,412 490

　2% -13% 7,851 224

　7,851 300 6% -39% 8,388 328 7% 9% 海宁皮城 002344.SZ 1,935 346 1,935 346

　3% 15% 1,998 395

　1,998 395 3% 14% 2,035 418 2% 6% 合肥百货 000417.SZ 10,427 213 10,427 213

　0% 0% 10,593 238

　10,593 238 2% 12% 10,911 250 3% 5% 苏宁易购 002024.SZ 247,855 12,996 247,855 12,996 32% 209% 324,271 14,303 324,271 14,303 31% 10% 416,777 2,500 29% -83% 永辉超市 601933.SH

　70,246 1,358 70,246 1,358 20% -25% 85,157 1,916 82,374 2,606 17% 92% 94,844 3,123 15% 20% 鄂武商A 000501.SZ 18,040 987 18,040 987

　0% -20% 18,096 923

　18,096 923 0% -6% 18,341 901 1% -2% 中百集团 000759.SZ 16,104 470 16,104 470

　6% 595% 16,829 137

　16,829 137 4% -71% 17,537 165 4% 20% 青岛金王 002094.SZ 5,642 222 5,580 130

　19% -68% 6,587 282

　6,500 180 16% 38% 7,391 230 14% 28% 华联综超 600361.SH

　11,877 59 11,877 59

　1% -24% 12,114 56

　12,114 56 2% -5% 12,405 62 2% 11% 美凯龙 601828.SH

　13,967 5,545 13,967 5545

　27% 36% 16,707 5,921 16,707 5921 20% 7% 19,134 6,485 15% 10%

　资料来源：公司年报， 公司名称

　代码

　2018年原预测

　2018年新预测 2018最新预测同比增速

　 2019年原预测 2019年新预测

　 2019最新预测同比增速 2020年新预测 2020最新预测同比增速

　收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润

　A股零售

　H股零售

　高鑫零售 6808.HK 109,487 2,804 103,221 2706 1% -3.1% 117,195 2,806 109,740 2735 6% 1% 116,715 3,143 6% 15% 联华超市

　0980.HK 23,207 -300 23,207 -300 -8% -

　23,258 -200 22,858 -260 -2% -

　23,600 -120 3% 54% 国美零售 0493.HK 67,641 -476 64,900 -702 -9% -

　69,017 27 64,465 -458 -1% -

　65,751 -216 2% 53% 北京京客隆

　0814.HK 11,119 50 11,119 50 -7% 5% 10,563 57 10,563 57 -5% 15% 10,242 70 -3% 21% 金鹰商贸集团

　3308.HK 5,246 1,307 5,246 1307 6% 2% 5,404 1,348 5,404 1348 3% 3% 5,833 1,467 8% 9%

　高鑫零售

　联华超市 国美零售

　北京京客隆 金鹰商贸集团 6808.HK

　0980.HK

　0493.HK

　0814.HK

　3308.HK

　维持推荐 维持推荐维持中性维持中性 维持中性 8.34

　1.51

　0.75

　1.57

　8.73

　12.10

　2.05

　0.70

　1.71

　9.80

　11.50

　1.81

　0.68

　1.71

　9.80

　行业竞争加剧

　行业竞争加剧行业竞争加剧无调整

　无调整

　 图表 7: 重点商贸零售公司目标价调整

　 公司名称 代 码

　 A 股零售

　 评级及调 整 现 价 原目标价

　 （本地货币）

　现目标价

　 （本地货币）

　 调整理由

　 上海家化

　600315.SH

　维持推荐 29.09

　36.00

　35.70

　消费数据下行，行业竞争加剧

　海印股...

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